O Investimento em Valor - F-Score

A premissa do investimento em valor é que quando o faturamento da empresa cresce ao longo dos anos ela se torna mais valiosa. Maiores lucros possibilitam investimentos em mais ativos, os quais por sua vez aumentarão ainda mais a rentabilidade, os dividendos e o patrimônio líquido da empresa. À medida que o valor da empresa aumenta os investidores se dispõem a pagar cada vez mais por suas ações, fazendo com que seu preço de mercado aumente. Essa é a lógica daqueles que investem em qualidade e valor. Buscam diminuir os seus riscos investindo em ações de empresas que apresentam crescimento consistente ao longo dos anos e desempenho superior ao de suas concorrentes.

O investimento em valor não é um conjunto de regras rígidas. É um conjunto de princípios que formam uma filosofia de investimento. O investidor Warren Buffett ensina que o investidor deve buscar empresas cujo negócio ele tenha uma boa compreensão, que venham apresentando um histórico de lucro e patrimônio líquido crescente, cuja tendência de longo prazo seja favorável e, principalmente, que apresentem baixo endividamento em relação às demais empresas do setor e estejam cotadas a preços atrativos. Assim, o investidor terá uma margem de segurança que, teoricamente, o protegerá contra perdas acentuadas e possibilitará maiores ganhos no futuro.

Em épocas de crise, sem dúvida alguma, pode-se comprar ações de boas empresas com um bom desconto em relação ao seu valor patrimonial, mas em épocas de grande euforia será mais difícil encontrar oportunidades a preços atrativos. Contudo, ressaltamos que preço "baixo" por si só não é indicação de oportunidade. 

"Investir sem pesquisa é como jogar poker e nunca olhar para as cartas".

Peter Lynch

Assim, a análise fundamentalista deve ser utilizada para julgar o desempenho das empresas e para fazer a triagem daquelas que se enquadram nos múltiplos mínimos exigidos pelo método do investidor e pela média do setor.​ Quando o investidor procura saber o valor de uma ação baseado nos fundamentos, tomará decisões mais confiáveis a respeito de quais ações comprar e quais evitar. Dessa forma, busca-se minimizar o risco de se investir em ações de empresas deficitárias, que vem apresentado resultados ruins ao longo dos anos, bem como em IPO´s e ações com preços de mercado inflacionados muito acima de seus valores patrimoniais.

Neste ponto, gostaríamos de fazer uma reflexão sobre o lançamento inicial de ação. Os IPOs geralmente são lançados quando a tendência de alta do mercado persiste e normalmente os preços pedidos e obtidos beiram a exorbitância. Ao contrário do que muitos acreditam, entrar em lançamentos iniciais de ações nem sempre é um bom negócio, tudo depende da demanda que ocorrerá pelo ativo nos primeiros dias de negociação e da pré-avaliação de suas ações feita antes do lançamento. Logo, é comum ocorrer grande variação no preço da ação logo no primeiro dia de negociação, tanto para cima como para baixo.

Primeiramente, deve-se escolher o setor, para então filtrar as melhores empresas que o compõem. Para isso, deve-se analisar individualmente o balanço de cada empresa, comparando as evoluções dos seus índices e resultados ao longo dos últimos 3 anos para definir as suas tendências futuras. Para que se produza uma avaliação de qualidade é fundamental que os índices sejam analisados conjuntamente. Através da comparação com padrões do setor ou com resultados anteriores da própria empresa pode-se inferir se há indicadores fora das proporções normais. As empresas que apresentarem os melhores resultados em comparação à média do setor, obviamente, serão escolhidas. O ideal é priorizar a escolha de empresas que apresentam a capacidade de aumentar os seus lucros e os seus patrimônios líquidos de maneira rápida e sustentada.

Na análise setorial deve-se retirar as empresas que possuem uma dívida maior que o valor patrimonial, pois em tese são empresas que perderam o controle da dívida ou são muito alavancadas, deixando apenas as empresas lucrativas. A partir daí, deve-se encontrar as que melhor se destacam utilizando os valores médios dos indicadores, como P/L, Margem Líquida, ROE, DY, Dívida/Patrimônio Líquido, dentre outros. Assim, se obtém uma melhor visualização dos múltiplos médios para o setor e as suas características de acordo com o resultado das boas empresas que o compõe.

"O maior inimigo do saber não é a ignorância, mas a ilusão de saber."

Stephen Hawking

Também é interessante observar comparativamente ao longo dos anos o crescimento dos totais do Ativo, Circulante e não Circulante, o crescimento do Patrimônio Líquido comparado ao Passivo Total (longo e curto prazo), o crescimento do Ativo Circulante em comparação com o crescimento do Passivo Circulante, a taxa de crescimento do lucro líquido e do pagamento de dividendos, bem como o comportamento dos indicadores de rentabilidade, de liquidez e de endividamento. Buffett afirma que na avaliação do gerenciamento econômico de uma administração o mais importante é julgar o seu sucesso em conseguir uma alta taxa de retorno sobre o patrimônio líquido (sem alavancagem excessiva) e não a sua habilidade em produzir ganhos consistentes em lucro por ação.

Após selecionar as melhores opções dentre as empresas analisadas o investidor deve ponderar se o momento é apropriado para comprar essas ações e, principalmente, se seus preços de mercado estão atrativos em relação aos seus valores. Ações de empresas que apresentam ótimos fundamentos podem cair de preço, e caem, caso o mercado entre numa tendência de baixa. Os preços das ações de empresas deficitárias caem mesmo diante de um mercado em tendência de alta. A análise do gráfico de preços não avalia os resultados da empresa, tão pouco os fundamentos macroeconômicos. Investidores dão ênfase nos preços dos ativos acreditando que são o reflexo dos fundamentos da empresa. Mas o fato do Ibovespa estar em alta apenas indica que a maioria das ações que o compõe subiu de preço, o que não é garantia de rentabilidade futura num determinado ativo. Conforme fora dito, a relação entre preço e valor não é direta. O mercado estabelece o preço, mas o valor cabe ao investidor estabelecer após analisar os fundamentos da empresa.

O valor intrínseco para a escola fundamentalista é representado pela avaliação do patrimônio da empresa, seu desempenho e sua posição no seu respectivo setor de atuação, pela intensidade da concorrência e pela existência de produtos e serviços diferenciados, pelo grau de atualização tecnológica do empreendimento, pelo nível de intervenção estatal na área de atuação (controle de preços, proteção tributária, subsídios, etc), por seu programa de investimentos, por sua política de distribuição de lucros e pelo cálculo do valor presente dos lucros futuros estimados.

"Riqueza e credibilidade, coisas tão difíceis de se construir, porém tão fáceis de se perder, e quase impossíveis de se recuperar".

Capital e Valor

Piotroski F-Score - Joseph Piotroski desenvolveu um método para avaliar e selecionar empresas através de 9 critérios simples que avaliam o desempenho e a solidez financeira das empresas. Seu F-Score é muito utilizado para filtrar empresas ruins, bem como para a criação de rankings de performance dentro de determinado setor. Seu principal objetivo é proteger o investidor ao separar as empresas "ganhadoras" das "perdedoras", as quais apresentam maiores riscos para um investimento seguro em razão do seu baixo desempenho e/ou de sua situação financeira ruim. 

Seu método identifica as empresas que são lucrativas e que apresentam boas margens e solidez financeira (boa liquidez e baixo endividamento). As nove variáveis são divididas em 3 grupos, sendo atribuído 1 ponto para cada item que a empresa atingir, representando um score de 0 a 9 pontos. Valores entre 7 a 9 são considerados bons e entre 0 a 3 péssimos.
• Rentabilidade
- Apresentou lucro líquido positivo  nos últimos 12 meses? Se sim, 1 ponto, se não 0.
- Apresentou lucro EBITDA positivo nos últimos 12 meses? Se sim, 1 ponto, se não 0.
- Apresentou ROA positivo e maior em relação ao do ano anterior? Se sim, 1 ponto, se não 0.
- Apresentou um lucro EBITDA maior do que o Resultado Líquido ao longo dos últimos 12 meses? Se sim, 1 ponto, se não 0.

• Alavancagem
- Houve
diminuição no grau de endividamento em relação ao ano anterior? Se sim, 1 ponto, se não 0.
- Houve diminuição da liquidez corrente em relação ao ano anterior? Se sim, 1 ponto, se não 0.
- Houve lançamento de ações no mercado secundário (diluição de dividendos) nos últimos 12 meses? Se sim, 0, se não 1 ponto.

• Eficiência Operacional
- Houve aumento na margem bruta em relação ao ano anterior? Se sim, 1 ponto, se não 0.
- Houve aumento no giro do ativo em relação ao ano anterior? Se sim, 1 ponto, se não 0.

“A inteligência é o único meio que possuímos para dominar os nossos instintos.”

Sigmund Freud

As premissas de Piotroski com relação à rentabilidade são que:
- Uma empresa que apresente solidez financeira também deveria ser lucrativa, logo, deve gerar lucro líquido no ano e, portanto, o score nessa premissa seria 1.
- A geração de lucro EBITDA no ano garante que o processo operacional da empresa é capaz de gerar receitas suficientes para pagar as despesas e ainda gerar lucros que podem ser reinvestidos na empresa ou distribuídos aos acionistas e, portanto, o score nessa premissa seria 1.
- Com relação à performance da empresa, espera-se que a rentabilidade e a eficiência dos seus ativos melhore com o passar do tempo, portanto, um ROA positivo e maior em relação ao ano anterior indica que a empresa está melhorando sua rentabilidade e, portanto, o score nessa premissa seria 1.
- É importante que esse aumento de performance seja decorrente da melhoria do processo operacional e das vendas da empresa e não em razão de lucro não recorrentes, como a venda de ativos ou ganhos judiciais por exemplo. Assim, o EBITDA deve ser maior do que o lucro líquido e, portanto, o score nessa premissa seria 1.

Com relação à liquidez as premissas são que:
- A redução dos Passivos (endividamento) e o aumento dos Ativos, além de aumentar o patrimônio líquido, reduz o risco financeiro de longo prazo apresentado pela empresa e, portanto, o score nessa premissa seria 1. Mas é preciso deixar claro que, conforme fora dito, o aumento do endividamento não é algo necessariamente algo ruim, desde que a empresa gere um ROA e um ROE positivo e alto e um GAF acima de 1.
- A melhoria na liquidez de curto prazo da empresa aumenta sua capacidade de pagamento e reduz seu risco financeiro de curto prazo e, portanto, o score nessa premissa seria 1.
- Ao realizar uma capitalização (lançar mais ações no mercado primário) a empresa estará diluindo o valor dos dividendos pagos com um número maior de acionistas, o que fará com que o LPA e o DY diminuam de valor. Sem contar que em alguns casos, empresas que não possuem ou que não conseguem gerar recursos suficientes para pagar suas dívidas recorrem a lançamentos secundários de forma a melhorar o seu caixa e os seus índices de liquidez, o que tem um efeito ainda pior para os acionistas visto que além da diluição dos dividendos o valor arrecadado no lançamento secundário não será usado para investir nos ativos da empresa, o que poderia vir a gerar maiores lucros e maiores dividendos no futuro, mas sim para pagar dívidas e juros de empréstimos passados, um péssimo sinal. Consequentemente, a expectativa do mercado com relação ao retorno da empresa em ambos os casos diminuirá e, portanto, o score nessa premissa seria 0.

Com relação à eficiência operacional as premissas são que:
- A melhoria na margem bruta da empresa implica numa maior rentabilidade do faturamento bruto das vendas, o que consequentemente indica que a empresa está vendendo mais ou que seu processo se tornou mais eficiente (redução dos custos e insumos), ou ambos e, portanto, o score nessa premissa seria 1.
- A melhoria na no giro dos ativos da empresa implica numa maior taxa de lucro e o seu crescimento ao longo dos anos é um excelente sinal de melhoria da performance, pois seus ativos estão gerando mais vendas e, portanto, o score nessa premissa seria 1.

"Falhar em preparar-se é preparar-se para falhar."

Benjamin Franklin

É importante ressaltar que o F-Score é um indicador de qualidade. Portanto, não indicará se determinada ação está "cara" ou "barata". Contudo, diversos estudos estatísticos tem comprovado a eficácia do F-Score não apenas de selecionar as empresas com melhor rentabilidade, eficiência e solidez financeira, mas cujas valorizações dos preços de mercado de suas ações sobreperformaram o desempenho geral do mercado, de forma que aquelas empresas que obtiveram e mantiveram ao longo do tempo altos scores também obtiveram valorizações de suas ações bem superiores à média do mercado e, aquelas que obtiveram e mantiveram ao longo do tempo scores muito baixos sofreram desvalorizações no mercado. Uma pesquisa no mercado americano inclusive comprovou que empresas que apresentam scores entre 0 e 2 tem 5 vezes mais probabilidade de irem a falência ou de terem seus registros cancelados em razão de problemas financeiros ou porque os preços de suas ações foram desvalorizados para alguns centavos. Ou seja, de uma maneira geral pode-se afirmar que no longo prazo qualidade e rentabilidade são diretamente proporcionais.

Apesar de ser comprovada a sua eficácia como indicador adequado para investidores em valor que procuram evitar e administrar os riscos, bem como selecionar empresas que apresentem boas performances e alta rentabilidade, a grande maioria daqueles poucos investidores que recorrem a algum tipo de análise ou estratégia para investir em ações usam principalmente a análise gráfica, avaliando apenas se preço de mercado está baixo ou não para poderem entrar. No entanto, como fora dito anteriormente, o investimento em empresas que apresentam um expressivo valor intrínseco, principalmente diante de uma boa performance nos indicadores de rentabilidade, de liquidez e de endividamento, se mostra muito mais sensato, seguro e, conforme os estudos estatísticos mostram, muito mais rentável no longo prazo.

Assim, a maior vantagem do F-score, bem como da análise fundamentalista em geral, é prevenir o investimento em empresas problemáticas ou hipervalorizadas. O risco é algo que dificilmente pode ser eliminado, e por isso deve ser sempre administrado. Investidores inteligentes não querem risco, querem valor. E através das estratégias e conceitos expostos pelo Capital de Valor grande parte do risco do investimento em renda variável pode ser controlado e, em alguns casos, evitado.

"Investir em ações é algo simples, basta adquirir ações de empresas excelentes e bem administradas a preços abaixo de seus valores intrínsecos e mantê-las pelo resto da sua vida".

Warren Buffett

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