O Valor Patrimonial da Ação VPA

A maioria dos investidores não possui uma noção clara da diferença entre preço e valor. O preço não representa necessariamente a mesma coisa que o valor. O preço de um ativo é representado por quanto os compradores e vendedores estão dispostos a negociá-lo em um determinado momento. O valor representa o quanto vale o ativo em função das perspectivas futuras de receitas, despesas e lucros, ou seja, o valor justo para uma empresa se dá pela definição da sua capacidade de gerar lucros no futuro. O valor percebido por um investidor pode ser completamente diferente do preço atual negociado na Bolsa, e isso varia de acordo com a percepção de cada um.

Como disse Warren Buffett, preço é o que você paga, valor é o que você leva! O preço é definido pelo mercado e o valor representa o que a empresa pode proporcionar de retornos efetivos na geração de resultados para o investidor. O valor pode ser aferido a partir da capacidade (qualidade), ou não, que os ativos têm de proporcionar fluxos de caixa positivos no futuro. Dessa forma, o conceito de valor está associado à expectativa do investidor em relação ao futuro da empresa.

Existem diversos modelos para a análise e o cálculo do valor de uma organização, desde simples técnicas comparativas de ativos e passivos contábeis até os mais consagrados modelos matemáticos baseados nos descontos de fluxos futuros da empresa e nas fórmulas de valuation. Cada técnica tem seu respectivo valor dependendo da situação específica, sendo a sua aplicabilidade algo contingencial, além de dependerem da qualidade das informações disponíveis e das premissas adotadas. O objetivo desses métodos de avaliação é reduzir a "imponderabilidade" ou a subjetividade do valor de um ativo.

De acordo com Hagstrom, tradicionalmente há três maneiras de estabelecer o valor de uma empresa. O valor de patrimonial é o estimado valor obtido se todos os ativos forem vendidos e as obrigações saldadas, equivale ao patrimônio líquido da empresa. O valor de mercado é o valor imputado pelo preço de negociação em bolsa. E o valor como uma unidade operacional, estimado pelo valor atual dos fluxos de caixa que a empresa pode gerar no futuro. Um dos maiores objetivos do uso da análise fundamentalista é evitar a compra de ativos a um preço superior ao seu valor potencial ou valor justo. Por essa razão, o investidor deve analisar antecipadamente as alternativas de investimento disponíveis. Apesar da subjetividade envolvida no processo é possível obter um preço, ou faixa de preços, que melhor represente o valor real de uma empresa ou de sua ação.

"Só sei que nada sei, e o fato de saber isso, me coloca em vantagem sobre aqueles que acham que sabem alguma coisa".

Sócrates

Valor Patrimonial: O conceito teórico é que uma empresa deveria valer no mínimo o valor do seu patrimônio líquido, que corresponde ao capital investido pelos acionistas mais os lucros não distribuídos. Esse seria o valor contábil, o qual se refere ao valor dos recursos próprios da empresa, ou seja, a diferença existente entre ativo total e passivo exigível, logo, seu patrimônio líquido.

O valor patrimonial da empresa não se situa necessariamente próximo ao valor de mercado. A relação entre o preço e o valor contábil sempre atraiu a atenção dos investidores. Ações negociadas por preços bem inferiores ao valor contábil do patrimônio liquido teoricamente poderiam ser consideradas como subvalorizadas, ao passo que aquelas negociadas por preços maiores do que o seus valores contábeis seriam consideradas sobre-valorizadas. Em teoria, o valor contábil fornece uma medida relativamente estável e intuitiva de valor que pode ser comparada com o preço de mercado e entre empresas do mesmo setor para a indicação de sub ou sobrevalorização.

Entretanto, essa colocação genérica não contempla a realidade dos fatos. Algumas ações podem passar longos períodos com preços sistematicamente superiores a seus valores patrimoniais e nem por isso deixam de ser bons investimentos. Teoricamente, quando uma ação é negociada acima de seu VPA, entende-se que o mercado aceita pagar um “ágio” por ela, pois a expectativa de crescimento, resultados e consequentes dividendos justificam esse sobrepreço.

Essa expectativa nada mais é do que uma aposta, que teoricamente tem boas chances de ganho, mas que nem sempre dá certo. Ações negociadas a cotações muito acima de seus VPAs podem indicar euforia. Existe o risco da expectativa não se cumprir. Nesses casos, um resultado abaixo do esperado pode causar uma grande correção no preço do papel, traduzindo-se em uma grande perda ao investidor.

E quando a ação é negociada abaixo de seu VPA, segundo a teoria, o entendimento é que a ação deve ser negociada com um “deságio”, pois a expectativa do mercado é que a empresa tenha um desempenho ruim. Buffett acredita que a probabilidade de uma empresa ruim se tornar uma empresa boa é muito menor do que a probabilidade de uma empresa boa permanecer boa.

É importante saber que o valor contábil não tem muito significado para empresas de serviços que não possuem ativos fixos significativos, nem para empresas que possuem grande quantidade de ativos intangíveis, os quais são difíceis de isolar e mensurar de maneira confiável. Além disso, o valor contábil do patrimônio liquido pode se tornar negativo se uma empresa tiver uma série sustentada de lucros negativos, levando a índices negativos, quando as dividas se tornam maiores que os ativos e o patrimônio líquido.

O Valor Patrimonial não deve ser analisado de maneira isolada, muito menos utilizado como fator determinante de uma compra ou venda de ativos. É rara a situação em que o valor da ação negociada na Bolsa de Valores seja exatamente igual ao seu valor patrimonial devido às distorções e às expectativas do mercado em relação aos resultados futuros ou a fatos relevantes conectados diretamente ou indiretamente à empresa. O mercado nem sempre responde conforme as expectativas dos investidores, sendo comum que sejam negociados ativos acima ou abaixo do VPA.

"O dinheiro dos tolos é o patrimônio dos espertos."

Denis Diderot

Valor de Mercado - É o quanto o ativo está sendo cotado em um determinado momento. O mercado é quem dita todo o comportamento do preço das ações de uma empresa, pois através de uma maior ou menor oferta e/ou procura o preço do ativo ganha ou perde valor de acordo com a tendência do mercado. Esse é o principal fator de rentabilidade para o investimento em ações.

O valor de mercado de uma empresa é representado pela cotação das suas ações em Bolsa, multiplicada pelo número total de ações que compõe seu capital. Para o cálculo adequado do valor de mercado deveriam ser consideradas as cotações em Bolsa de cada tipo de ação (ordinárias e preferenciais) e ponderadas pelas quantidades de cada tipo no capital da empresa, incluindo as ações em tesouraria.

Ações que apresentam um histórico de valorização sustentável ao longo dos últimos 5 anos trazem ao investidor, além de segurança, credibilidade. Ainda que a rentabilidade passada não seja garantia de rentabilidade futura, se a empresa apresenta um histórico de valorização do preço de suas ações ao longo dos anos, é de se esperar que essa tendência continue no futuro.

Entretanto, uma decisão de investimento baseada apenas na análise isolada do gráfico de preços não é uma decisão consciente. Não se compra um gráfico, se compra uma ação, uma empresa. Buffett ensina que o investidor deve investir em empresas cujo negócio ele compreenda, que venham apresentando lucros consistentes e crescentes ao longo dos anos, que possuam um futuro promissor e baixo endividamento e, principalmente, que estejam cotadas no mercado a preços atrativos, preferencialmente com um desconto em relação ao valor intrínseco.

"Um homem não pode fazer o certo numa área da vida, enquanto está ocupado em fazer o errado em outra. A vida é um todo indivisível".

Mahatma Gandhi

Valor Intrínseco - Segundo Benjamin Graham, uma empresa tem valor quando ela gera valor. Ele acreditava que os preços não eram as melhores estimativas do valor real das ações, pois além de refletirem as expectativas dos investidores a respeito de uma empresa, refletiam também os seus medos e ansiedades de forma pouco racional.

Para Buffet, os movimentos de curto-prazo do mercado acionário são insuficientes para avaliar o valor de uma empresa. Os investidores “em momentum” podem ficar entusiasmados com determinada ação fazendo-a dobrar de preço num mês, independente do resultado da empresa. Da mesma forma, esses mesmos investidores podem fazer o preço de uma ação cair 30% em questão de horas, não importa qual tenha sido o lucro da empresa.

O conceito de valor defendido por Benjamin Graham é muito mais profundo e abrangente, inclui fatores difíceis de serem quantificados. Para Graham, o preço da ação de uma empresa deve refletir a expectativa que os investidores têm para os lucros futuros que a empresa é capaz de gerar, os quais determinarão não só o seu preço, mas também os dividendos que os acionistas irão receber. Este valor intrínseco não é um valor exato mas um intervalo de valores que se desloca no tempo.

A suposição de Graham era que os preços poderiam ter flutuações que não seriam consequências de decisões tomadas racionalmente. Os investidores muitas vezes extrapolam o desempenho passado das empresas para períodos futuros, sobreprecificando as ações. Da mesma forma, o pessimismo exagerado desses mesmos investidores, em razão de resultados ruins, deprecia em excesso o seu preço de mercado.

Nessa linha de pensamento, uma grande disparidade entre o preço de mercado e o valor patrimonial poderia ser um sinal de perigo (supervalorização). Ações que apresentam valores acima de 4 no índice P/VPA podem expor o investidor ao risco. Ainda que ele esteja disposto a pagar esse "ágio" com uma expectativa de que os lucros e o valor de mercado da empresa continuarão crescendo, caso a expectativa não se realize, o preço de mercado dessa ação pode ser severamente penalizado (vide OGXP3 e HYPE3), sobrando para o investidor pagar a "conta do almoço dos outros".

Busca-se então uma discrepância entre o valor intrínseco da companhia e seu preço de mercado. Quanto maior for essa diferença, maior será a margem de segurança do investimento. Para Benjamin Graham, o importante não é comprar ações baratas, mas comprar ações de boas empresas dentro de uma margem de segurança, ou seja, com um desconto significativo em relação ao seu valor intrínseco, o que pode ser encontrado quando o índice P/VPA está abaixo de 1. Dessa forma, além potencializar o retorno do investimento é possível também minimizar os riscos.

Os chineses definem crise com dois caracteres, perigo e oportunidade. São os períodos durante os quais o valor intrínseco excede significativamente o valor em bolsa que oferecem as boas oportunidades de compra. Isso quer dizer o melhor caminho é comprar ações de boas empresas que estejam momentaneamente subvalorizadas e que, com o tempo, serão reavaliadas pelo mercado e recuperarão seus preços. Através da análise fundamentalista, o investidor irá filtrar as empresas que não se encaixam nos seus parâmetros e tomará vantagem das diferenças entre seus preços e seus valores de forma mais eficaz. Geralmente os preços excessivamente descontados possuem algum motivo para estarem de tal forma.

Tais descobertas são raras e oferecem oportunidades superiores de ganho no longo prazo. Entretanto, o investidor terá uma carteira pequena, porém, formada apenas por boas empresas. Como seus investimentos serão concentrados em poucos ativos, o investidor deve conhecer profundamente estas empresas, bem como os seus setores de atuação, e acompanhar de perto o desenvolvimento de seus negócios. É a tendência natural de boas empresas expandirem seus lucros e estes se refletirem na valorização de suas ações, o que fornece a margem de segurança desta abordagem.

 "Procure comprar notas de 1 dólar por 50 centavos e um dia você ficará rico."

Benjamin Graham

O valor é um conceito subjetivo e pode variar de investidor para investidor. Afinal, são os diferentes julgamentos de valor que fazem o mercado funcionar, havendo sempre compradores e vendedores proporcionando liquidez para os ativos. Tudo isso acarreta distorções entre o valor de mercado e o valor potencial. Os preços dos ativos tendem a flutuar independentemente dos valores potenciais destes, raramente havendo coincidência, o que refuta o princípio da racionalidade de que o mercado sempre precifica corretamente o valor dos ativos, em outras palavras, a hipótese da eficiência dos mercados.

Em períodos de crise como o atual, muitas ações de empresas fantásticas podem ser subavaliadas, se transformando em grandes negócios para o longo prazo (algo como comprar uma nota de 1 real por 50 centavos); e em períodos de bonança financeira, ações de empresas fadadas ao fracasso podem ser sobrevalorizadas, tornando ainda mais arriscado o investimento nelas.

O investidor inteligente deve procurar lucrar com a volatilidade do mercado. De acordo com Benjamin Graham, ao contrário do que muitos pensam, mercados em queda são mercados cheios de oportunidades. Segundo ele, as crises são momentos de pessimismo exagerado e momentâneo em que o preço das ações não reflete a real condição das empresas. Por outro lado, no longo prazo (10, 15, 20 anos) as cotações das ações tendem a refletir o que se passou na empresa durante esse período. Se ela teve lucros crescentes e constantes, sua cotação tende a subir.

"Para obter o sucesso no mercado você precisa do tipo de temperamento que o ajude a enfrentar tempestades e a continuar fiel a seus planos de longo prazo. Se conseguir ficar tranqüilo enquanto os outros à sua volta estiverem em pânico, poderá vencer".

Warren Buffett

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