Indicadores de Rentabilidade e Análise Financeira

   

A análise fundamentalista tem o objetivo de avaliar alternativas de investimento a partir do processamento de informações obtidas junto às empresas, aliadas ao entendimento da conjuntura macroeconômica e do panorama setorial nos quais a companhia se insere, passando pela análise retrospectiva de suas demonstrações financeiras e estabelecendo previsões para o seu desempenho. A premissa da análise fundamentalista é que o valor justo para uma empresa se dá pela definição da sua capacidade de gerar lucros no futuro.

Os indicadores, ou múltiplos, servem para a avaliação da saúde financeira da empresa e da sua performance ao longo dos anos. Um indicador é uma relação entre contas ou grupo de contas das Demonstrações Contábeis, que visa evidenciar determinado aspecto da situação econômica ou financeira de uma empresa. O uso de indicadores tem como finalidade principal permitir ao analista extrair tendências e comparar os índices com padrões preestabelecidos. A finalidade da análise vai além de retratar o que aconteceu no passado, visa fornecer algumas bases para inferir o que poderá acontecer no futuro. Indicadores devem ser utilizados para filtrar aquelas empresas que não se enquadram nos múltiplos mínimos exigidos pelo investidor ou que se encontram abaixo da média para o setor.

A atratividade do uso de indicadores é o fato de serem facilmente relacionados, podendo ser utilizados para obter estimativas de valor com rapidez. São extremamente úteis quando há um grande número de empresas a serem analisadas. Mas vale lembrar que não é só através da análise de alguns índices que se tem um resultado final sobre o desempenho da empresa e da sua situação econômica. Não devemos considerá-los isoladamente, mas em um contexto amplo, conjugando-os e comparando-os com outros indicadores, bem como com a média dos indicadores das empresas do setor.

Para uma análise adequada, não se faz necessário uma grande quantidade de indicadores, mas sim um conjunto de índices que possibilitem uma boa visão sobre a empresa, abrangendo a situação financeira (liquidez), a estrutura de capital (endividamento) e a situação econômica (rentabilidade), gerando um diagnóstico abrangente, suficiente e capaz de orientar a tomada de decisão do investidor.

É importante que o investidor tenha claro o objetivo da análise que pretende desenvolver, para então definir a quantidade e o tipo de índices que serão utilizados, pois o uso de uma grande quantidade de índices pode confundir o usuário, enquanto uma pequena quantidade pode ser insuficiente para que se tenha uma visão abrangente sobre a empresa. Os indicadores de rentabilidade interpretam o desempenho global da empresa e avaliam a sua capacidade de gerar lucro e crescer.

"Se você olhar com cuidado, quase todos os segredos do mercado podem ser atribuídos a uma única fonte: uma perspectiva de longo prazo."

Bill Bonner

• Receita Operacional Líquida: Avaliar a evolução percentual da Receita Operacional Líquida da empresa de um trimestre para outro é fundamental, sendo ideal o seu crescimento ao longo dos anos. A maioria das pessoas acredita que uma empresa que cresce é uma empresa saudável. Entretanto, é preciso saber se a empresa está crescendo da maneira correta. Na verdade, o crescimento pode causar grandes danos à saúde da empresa se não for planejado e controlado. De que adianta um crescimento nas vendas quando o percentual de lucro por venda diminui ou quando o endividamento está aumentando numa escala maior em relação ao aumento das vendas. Uma das maneiras de se estimar isso é acompanhar a evolução da Receita Líquida do ano em relação aos anos anteriores juntamente com o comportamento da margem líquida.

A evolução do volume de vendas é um importante indicador do desempenho, determinando a consistência e as variações na taxa de crescimento da empresa. Um histórico crescente do volume de vendas nos últimos 3 anos é um excelente sinal. Se as vendas estão aumentando é sinal que a empresa está crescendo. E empresas com perspectiva de crescimento precisam não só de um mercado em crescimento, mas também que a sua participação nesse segmento esteja em crescimento, o que será indicado pelo crescimento das suas vendas. Quando o volume de vendas e a margem líquida estão alinhados, especialmente se o endividamento estiver sendo cuidadosamente controlado pela administração, a empresa possui um excelente padrão de crescimento e pode ser considerada financeiramente saudável.

É importante que o crescimento das vendas seja acompanhado, pois toda empresa atinge um máximo de participação no seu mercado num determinado momento. E a partir do momento em que ela começar a perder participação, o preço de suas ações poderá cair, pois o mercado terá expectativas menores em relação ao desempenho futuro da empresa em razão desta não conseguir manter a média histórica de crescimento das suas vendas.

Todo gestor ao administrar os recursos financeiros de uma empresa tem a expectativa de obter retorno o mais rapidamente possível, porém com segurança. E para que isso aconteça, é preciso que a empresa gere não somente resultados positivos quantitativos, mas também resultados positivos qualitativos. Nem sempre uma grande receita de vendas é sinônimo de lucro para a empresa. A receita líquida, tomada em valores absolutos, gera uma informação muito restrita sobre a lucratividade da empresa. É preciso relacioná-la ao lucro líquido para expressar a sua dimensão relativa.

Equilibrar lucro com volume de vendas é a meta de todo gestor, no entanto, esse lucro precisa ser mensurado em relação ao volume de investimentos realizados e, principalmente, em relação ao volume de dívidas assumidas pela empresa para financiar não somente a sua operação, mas também o seu crescimento. Se o volume de vendas estiver aumentando mas a margem líquida estiver diminuindo, seu padrão de crescimento é deficitário e trará más consequências no resultado de longo prazo da empresa.

Assim, uma decisão empresarial não deve necessariamente ser tomada levando-se em consideração apenas o resultado econômico. É claro que a possibilidade de levantar lucros líquidos em proporções maiores do que o normalmente esperado através do incremento da quantidade produzida e vendida, buscando a maximização do uso, dos custos e das despesas, resultado de uma eficiente alavancagem operacional e financeira, além de tentadora, deve ser buscada sempre que possível. Entretanto, variáveis como qualidade, concorrência, participação no mercado, novos mercados, tecnologias emergentes, dentre outros, poderão fazer com que a decisão não se paute, exclusivamente, pelo resultado econômico.

Os índices de rentabilidade analisados isoladamente produzem um conhecimento reduzido. É preciso analisá-los em conjunto com os demais índices (liquidez, endividamento e atividade). Uma empresa pode apresentar num determinado período um bom índice de rentabilidade, mas ao mesmo tempo, pode apresentar sérios problemas de liquidez (alto risco pelo volume de empréstimos tomados e pela geração insuficiente de caixa, por exemplo).

É muito comum ver grandes oscilações nos resultados das empresas, e algumas vezes fica difícil de identificar se a empresa está expandindo, retraindo ou estável. Uma alternativa é analisar os desempenho da empresa ao longo dos trimestres através da Receita, que tende a ter menos oscilações em relação ao Lucro Líquido, possibilitando identificar também em qual período do ano a empresa possui resultados sazonais.

O volume de vendas não deve ser analisado de forma isolada. Se está diminuindo, devemos analisar como isso afetou outros fundamentos, principalmente o LPA, o P/L e a margem líquida, além de indagar por que motivo as vendas caíram. E se foi um fato isolado, que ocorreu apenas num trimestre, ou se é uma tendência do comportamento de longo prazo para a empresa. Neste caso, estaria a empresa perdendo espaço no mercado, ou mesmo, estaria todo o seu setor perdendo espaço? Normalmente, isso faz com que suas ações se desvalorizem em razão da expectativa do mercado em relação ao seu desempenho futuro haver diminuído.

"Você só descobre quem está nadando pelado quando a maré baixa".

Warren Buffett

• Preço sobre Vendas - PSR - Este indicador compara o preço de mercado da ação com as vendas líquidas. Representa o quanto o mercado está disposto a pagar pela ação para cada R$ 1,00 que a empresa recebe em receitas líquidas anuais. Valores abaixo de 1,00 podem ser considerados atrativos desde que os demais indicadores também apresentem bons scores.

É um importante indicador, visto que o valor da empresa é definido em razão dos seus lucros futuros. Contudo, é mais relevante quando utilizado para comparar empresas do mesmo setor, visto as características próprias do negócio e do mercado variarem de setor para setor.

Um valor abaixo da média histórica da empresa ou abaixo da média do setor poderia indicar subvalorização de suas ações pelo mercado. Analogamente, um valor acima dessas médias poderia indicar a supervalorização destas. Entretanto, esse índice não deve ser visto isoladamente dos demais. Uma empresa que apresenta um baixo preço sobre vendas e também um baixo endividamento em relação às demais empresas do setor mostra-se ser uma melhor oportunidade de investimento, desde que sua margem de lucro seja próxima ou maior do que das demais.

Contudo, empresas com grandes endividamento e/ou à beira da falência podem apresentar baixos índices de preço sobre vendas, o que poderia erroneamente indicar uma oportunidade. Assim, torna-se fundamental analisar os demais indicadores. Critérios como maiores margens de lucro e baixo endividamento associados a baixos índices de preço sobre vendas são indicativos de uma boa oportunidade.

Recomenda-se subtrair o valor total das dívidas de longo prazo da companhia do valor total de suas ações para chegar ao valor de mercado da empresa. A lógica seria que ao adquirir a empresa, o comprador assumirá também as suas dívidas, pagando, por conseqüência, esse valor a mais. Isso evita comparar PSR´s de duas empresa onde uma tem uma grande alavancagem empregada no sentido de aumentar suas vendas e a outra apresenta menores receitas de venda mas, em compensação, não assumiu um perfil de dívida perigoso.

• Ebitda ou LAJIDA: Representa o Lucro Operacional, acrescido de depreciação e amortização inclusas no custo dos produtos vendidos e nas despesas operacionais. Ele é expresso em percentual do faturamento, ou seja, quanto de lucro restou de cada real gerado pela atividade operacional da empresa. Vale lembrar que para bancos não é possível calcular o Ebitda. Esse indicador é importante porque mostra o real potencial de geração de caixa de uma empresa, uma vez que indica quanto dinheiro é efetivamente gerado por sua atividade principal. Ou seja, o montante de recurso efetivamente gerado pela atividade fim do negócio e se o mesmo é suficiente para investir, pagar os juros sobre capital de terceiros e as obrigações tributárias e, ainda, remunerar os acionistas.

Este indicador permite também confrontar diversas empresas sem influência das decisões de investimento e financiamento, maximizando, assim, sua sensibilidade quanto a produtividade e eficiência do negócio. Esta comparabilidade estende-se globalmente, pois o EBITDA elimina as diferenças de exigências fiscais e grande parte dos efeitos dos diversos princípios contábeis existentes. Por exemplo, a contabilização da depreciação no Brasil pode ser distinta das regras americanas.

Assim, o seu mérito é desconsiderar a dedução das despesas financeiras, de depreciação e de impostos, pois ao contabilizar essas deduções é possível que o resultado líquido seja consideravelmente diferente do operacional, o que faz com que o Lucro Líquido não seja o indicador mais consistente. Consequentemente, o EBITDA normalmente é superior ao Lucro Líquido, podendo a empresa, inclusive, apresentar EBITDA positivo e prejuízo líquido. Quando se compara empresas de países diferentes, então, o Ebitda se torna uma ferramenta ainda mais importante. Quanto maior o EBITDA de uma empresa melhor o seu desempenho operacional e, consequentemente, maior tende a ser a rentabilidade de suas ações no mercado.

Além disso, a geração de caixa é de extrema importância, pois é através dela que se mede a capacidade de produzir recursos. Obviamente, o lucro é um importante indicador. Contudo, o lucro pode ser afetado por eventos a parte da atividade operacional da empresa, tais como variações cambiais, sentenças judiciais e resultados não operacionais (Ex.: vendas de ativos). Neste sentido, a geração de caixa, que trata do desempenho da empresa levando em consideração somente os ganhos gerados em sua atividade principal, é de extrema importância, tornando-se fundamental analisar a sua evolução ao longo prazo, pois permite medir com precisão a produtividade e a eficiência do negócio. O mercado valoriza ainda mais a variação percentual de crescimento ou de queda do EBITDA em relação ao período anterior do que o valor do EBITDA isoladamente. Essa variação mostra aos investidores se a empresa em questão conseguiu ser mais eficiente ou aumentar sua produtividade.

No entanto, o Ebitda, também definido como fluxo de caixa, não considera o montante de reinvestimento requerido pela depreciação. Em outras palavras, não considera se a empresa reserva uma parte de sua receita para reinvestir, por exemplo, na renovação de suas máquinas e equipamentos que, com o tempo, certamente sofrerão desgaste. O fluxo de caixa foi criado para olhar para o negócio sob o ponto de vista operacional e não das despesas ou receitas secundárias, principalmente os Impostos que dependem de detalhes tributários em um ano específico e podem causar oscilações muito grandes na capacidade lucrativa de uma empresa.

A depreciação e a amortização são chamadas de despesas não financeiras, pois a companhia não gasta realmente nenhum centavo com elas. A depreciação é uma convenção contábil para fins fiscais que permite que a empresa desconte do imposto de renda as despesas de capital sobre plantas e equipamentos quando eles vão ficando mais velhos e menos úteis. A amortização acontece normalmente quando uma companhia adquire outra, pagando um prêmio extra em cima de seu Patrimônio Líquido. Um número que ela contabiliza no seu balanço patrimonial como “goodwill”, sendo forçada a amortizá-lo em um determinado período de tempo, de acordo com as convenções contábeis. Assim, quando formos olhar para o fluxo de caixa de uma empresa faz sentido colocarmos de lado algumas convenções contábeis que possam mascarar sua capacidade financeira.

"Antes de falar, ouça. Antes de escrever, pense. Antes de gastar, ganhe. Antes de investir, investigue. Antes de criticar, espere. Antes de rezar, perdoe. Antes de desistir, tente. Antes de se aposentar, poupe. Antes de morrer, doe".

William A. Ward

• Lucro Líquido: Avaliar a evolução percentual do lucro líquido da empresa de um trimestre para outro é fundamental, sendo ideal o seu crescimento ao longo dos anos. A análise histórica dos resultados trimestrais mostra o que a empresa conseguiu realizar no passado, mas os investidores estão mesmo interessados é no que ela pode gerar no futuro. A ferramenta mais popular para isso é a tendência do lucro líquido (após os impostos), pois é o lucro que paga dividendos e permite investimentos que financiam o crescimento da empresa (aumento do patrimônio líquido e do ativo total). Os resultados líquidos são a expressão mais óbvia do sucesso relativo de cada empresa. O ideal é que eles venham mostrando um crescimento constante e consistente ao longo dos anos.

A valorização da ação no mercado é, sem dúvida, o principal parâmetro de avaliação da sua performance como investimento. O preço da ação tende a acompanhar o crescimento do lucro da empresa. Quanto maior o lucro da empresa, mais ela repassará ao acionista na forma de dividendos e juros sobre o capital. E se uma empresa conseguiu lucros crescentes ao longo dos últimos anos, é bem provável que ela consiga fazer isso no futuro. Alem disso, eventualmente mercado de capitais recompensa empresas com lucros passados estáveis (lucros recorrentes), uma vez que estas têm maior probabilidade de ter melhor desempenho em termos de lucros futuros. Estudos estatísticos demonstraram que empresas com maior previsibilidade nos seus lucros têm desempenho superior às empresas com lucros menos previsíveis (não recorrentes). O lucro recorrente diz respeito ao resultado das atividades normais da empresa. Já o lucro não recorrente é devido a fatos extraordinários, como a venda de um imóvel ou de uma filial, ou seja, decorrente eventos que não se repetem a cada trimestre.

Contudo, é importante deixar claro que volume não é necessariamente crescimento. Além disso, tenha em mente que os indicadores de rentabilidade e crescimento não podem melhorar para sempre. Toda empresa que cresce em algum momento terá o seu crescimento nivelado.

“Os juros compostos são a força mais poderosa do Universo”.

Albert Einstein

• Lucro por Ação – O índice LPA representa o quanto de lucro líquido anual a empresa gera por cada ação emitida no mercado. Obviamente, quanto maior melhor. Mas o que é realmente importante é verificar a capacidade da empresa em gerar um LPA crescente ao longo dos anos, além de avaliar o LPA em relação ao de outras empresas do setor para saber se está acima ou abaixo da média do segmento. 

Por exemplo: Na data de 30/06/14 a VALE5 apresentava um LPA de 0,41, ou seja, para cada ação VALE5 a empresa gerou um lucro de R$ 0,41. É importante ressaltar que indicador não corresponde ao valor que será pago aos acionistas sob a forma de dividendos. O lucro que não é pago aos acionistas em forma de dividendos é acumulado no patrimônio líquido da empresa, possibilitando novos investimentos no ativo total e, consequentemente, fazendo com a empresa cresça e gere maiores lucros no futuro. Se isso ocorrer, é razoável esperar que o seu preço de mercado acompanhe, no longo prazo, a progressão de seus lucros.

Quando uma empresa retém seus lucros, ela não precisa tomar dinheiro emprestado para adquirir novas empresas de seu ramo, para comprar novas máquinas ou para ampliar sua estrutura operacional, evitando o pagamento de juros de financiamentos e, consequentemente, um aumento no seu endividamento. Empresas que reinvestem seus lucros na aquisição de novas empresas ou de bens que aumentarão sua produção e, mais adiante, os seus lucros, são verdadeiras máquinas de produzir juros compostos. Assim, provavelmente a taxa de crescimento do Patrimônio Líquido seja o fator mais importante para premiar os acionistas com o passar dos anos.

• Preço sobre Lucro (Índice P/L) – Indica a relação entre o preço da ação e seu lucro por ação. Ou seja, calcula em quanto tempo a empresa irá receber de lucro por ação o valor de mercado de sua ação. É um índice usado para medir quão barato ou caro o preço de mercado da ação está, pois indica quantas vezes o preço é superior ao lucro. Em outras palavras, indica quanto o mercado está disposto a pagar por cada R$ 1,00 de lucro gerado pela empresa. Quanto maior for o P/L, maior será a expectativa do mercado sobre os resultados futuros da empresa.

Um P/L de 15 indica que o preço atual da ação representa 15 vezes o lucro gerado pela empresa nos últimos 12 meses. Quanto maior o P/L, menor vai ser o potencial de lucro da empresa. Popularizado por Ben Graham (que usa uma série de outras técnicas além do P/L baixo para encontrar valor), o índice P/L tem sido comumente empregado em comparação com a taxa de crescimento de lucros por ação. Assumimos que uma companhia está próxima de seu preço justo quando o índice P/L está num valor próximo à taxa de crescimento do lucro por ação. 

É importantíssimo que em seu cálculo seja utilizada a cotação mais recente, ao invés da cotação da data em que o último resultado foi divulgado, o que geraria um valor irreal em razão da variação no preço da ação. O valor de mercado reflete a expectativa dos investidores em relação à atual performance da empresa e não à época em que foi lançado seu o último resultado. O P/L divulgado pela grande maioria dos serviços de informações financeiras é calculado utilizando o preço da ação na data em que o resultado foi divulgado e não o preço atual de mercado. Portanto, é uma informação defasada que faz com que o indicador fique estático e não condizente à realidade.

O indicador pode ser visto como uma medida do grau de confiança que o mercado tem no desempenho da empresa, evidenciando o grau de “aquecimento” do mercado. Um P/L muito baixo pode indicar algum problema com a empresa. Quando isso acontece, na maioria das vezes é em razão do mercado apresentar uma expectativa negativa em relação ao futuro da empresa e, por essa razão, os investidores aceitam vender a ação a um preço baixo, por receio de que a situação possa piorar. E se os lucros realmente caírem, o índice P/L da empresa obviamente irá subir.

Por outro lado, um P/L muito alto sugere que o preço da ação esteja caro ou que o lucro da empresa está muito baixo. Por exemplo, se o preço de uma ação aumentar de R$ 10,00 para R$ 15,00, o P/L aumenta e ela fica menos atrativa para os investidores. Já se o preço cair de R$ 10,00 para R$ 6,00, o P/L diminui e a ação se torna mais atrativa. Quando isto ocorre, os investidores começam a comprar esta ação e o seu preço começa a subir. Ao mesmo tempo em que o preço vai aumentando, o Índice P/L também aumenta, até certo limite, quando tanto o preço da ação quanto o seu P/L ficam altos demais e voltam a cair. Esta lógica é aplicada diariamente na bolsa e faz com que os índices P/L das empresas estejam sempre se movimentando em busca da média do mercado.

Assim, um P/L alto e crescente ao longo dos anos reflete uma alta demanda pela ação, pois o mercado acredita que a empresa crescerá numa taxa acima da média. Entretanto, o mercado tende a reagir de forma exagerada, e neste caso, tende a supervalorizar o preço da ação, fazendo com que o seu preço de mercado se torne irrealista, alto demais. Em função disso, um alto risco pode estar associado às ações que possuem P/Ls muito altos ou que tenham aumentando muito rápido, pois o mercado tende a corrigir distorções de preço.

O histórico do P/L da empresa é um importante indicador para avaliar se o momento é bom para a compra ou para a venda da ação. Geralmente a cotação de uma ação oscila num determinado intervalo de preços em relação à média do seu P/L histórico. Ao estudar o P/L de uma empresa que vem apresentando lucros consecutivos e vem crescendo num intervalo de 3 a 5 anos é possível calcular o seu P/L médio neste período. Nos períodos em que o indicador fica abaixo do valor médio histórico, o preço de mercado da ação estará bem atrativo, provavelmente próximo de um suporte. As evoluções do P/L e do Dividend Yield históricos são muito úteis para a comparação do desempenho e o retorno pago por empresas do mesmo setor. A média setorial desses indicadores é um excelente parâmetro de avaliação e de escolha. 

Contudo, há aqueles que acreditam no contrário, ou seja, que um P/L alto normalmente significa que há uma expectativa muito positiva em relação ao futuro da empresa e por isso o mercado está disposto a pagar mais caro por essa ação. Em razão disso, a análise isolada do índice P/L nos diz pouco. É claro que uma ação de uma boa empresa que está apresentando um P/L baixo é atrativa, especialmente se estiver inferior à sua média histórica. Mas o fato é que o investidor deve examinar o quê pode explicá-lo. Será que o mercado não está atribuindo preços absurdamente altos ou baixos para o ativo?

O P/L é um excelente indicador porque compara a percepção de valor do mercado com um dos múltiplos mais importantes, o LPA, possibilitando até mesmo sua a projeção. Criando assim uma relação entre potencial de crescimento e o risco. De uma forma prática, quanto menor o P/L da empresa em relação à sua média histórica e em relação à média do setor, mais barata e mais “atrativa” sua ação estará, e quanto maior for o P/L da empresa em relação à sua média histórica e em relação à média do setor, mais “cara” e menos "atrativa" ela estará.

De fato, estudos estatísticos têm mostrado que é preferível comprar ações quando o P/L apresenta valores baixos. Assim, a estratégia mais comum usando o múltiplo P/L é a compra de ações com baixo P/L. A questão é definir o que é um P/L baixo. O valor do indicador flutua constantemente em razão das variações no preço de mercado da ação. Recomenda-se comparar o seu valor à sua média histórica, bem como à média do setor que a empresa atua. Assim, ambas as médias servirão como referenciais para interpretar se o P/L está alto ou se está baixo. A lógica seria que uma ação cotada abaixo da média histórica do seu P/L ou do P/L do setor estaria subavaliada, o que poderia indicar uma "barganha". Da mesma forma, uma ação cotada a valores muito acima da média do seu P/L histórico estaria muito cara, aumentando o risco de que seu preço caia e o P/L volte a se aproximar da sua média histórica. Entretanto, nem sempre empresas que apresentam baixos P/Ls estão subvalorizadas. Muitas vezes por apresentarem perspectivas de crescimento futuro fraco ou inexistente, e por estarem sujeitas a um alto risco, o P/L pode parecer atraente.

O conceito do índice P/L deve ser dinâmico, ou seja, sua utilização deve conter as perspectivas de desenvolvimento da empresa e de seus lucros, de acordo com o ponto de vista do investidor. Sua variação ao longo dos anos também deve ser comparada às variações no preço de mercado da ação. Entretanto, no Brasil o lucro de uma empresa pode apresentar grandes variações de um ano para o outro; desta forma, o P/L calculado sobre o lucro passado pode nada significar, enquanto que as projeções de lucros constituem exercícios que em certos casos beiram a adivinhação.

Assim, o Índice P/L só faz sentido quando empregado em comparação com a taxa de crescimento de lucros. Se uma companhia perdeu dinheiro no ultimo ano, ou sofreu uma diminuição no seu lucro por ação nos últimos 12 meses, o P/L se torna pouco útil. Não adiantaria investir numa empresa cujo índice P/L é baixo, mas os seus lucros são decrescentes, pois se as cotações também caírem, o P/L continuará baixo, mas será um péssimo investimento. Além disso, é importante ressaltar que lucros negativos não fazem sentido, logo, não podemos utilizar este múltiplo em empresas que tenham apresentado prejuízo.

Setores diferentes podem apresentar P/Ls diferentes. Um valor baixo para um setor pode ser alto para outro setor. Empresas de diferentes valores de mercado (tamanho) também apresentarão diferentes P/Ls. Empresas de grande porte normalmente apresentam P/Ls menores que empresas de pequeno e médio porte. Assim como na utilização de outros indicadores comparativos, é mais seguro comparar o P/L de uma ação com o de outra empresa do mesmo setor. O investidor deve indagar por que este indicador está excepcionalmente baixo ou alto quando comparado ao das demais empresas do setor (média do setor). Verifique se não existe um desconto muito alto. Se existir, estude a fundo para saber se não há algo ruim em relação à empresa que leve a esse desconto anormal.

Empresas cujos lucros crescem muito rápido tendem a ter um P/L maior, e empresas cujos lucros crescem muito devagar não podem ter um P/L muito alto. Quanto maior o ritmo de crescimento dos lucros da empresa, maior o índice P/L justo a ser pago por ela. No mundo ideal, o melhor a fazer é comprar uma empresa de forte crescimento com um P/L baixíssimo, como ocorreu durante a crise de 2008. Vale ressaltar que o acontecimento de um evento particular que gere lucros extraordinários ou um histórico de volatilidade dos lucros (períodos de prejuízos) irá distorcer os valores, invalidando o seu uso.

Estratégias usando a relação entre o preço e o lucro por ação são muito comuns entre os investidores, sendo o P/L um dos múltiplos mais conhecidos e utilizados. É provavelmente o mais consistente indicador de ressalva quanto ao otimismo excessivo no mercado. Investidores Buy & Hold utilizam o P/L como um dos principais filtros para compra de ações e muito se discute se empresas com baixo P/L estão realmente subvalorizadas e apresentam boa perspectiva de retorno futuro. Nunca compre uma ação analisando somente o P/L. Esse é um dos maiores erros dos investidores, pois muitos acreditam que P/L baixo é sinônimo de compra. O ideal é aliar o P/L a outros múltiplos e pré-requisitos.

“O mercado é um pêndulo que sempre oscila entre um otimismo insustentável, que torna as ações muito caras, e um pessimismo injustificável, que as torna muito baratas”.

Benjamim Graham

• Margem Líquida – Mede a eficiência e viabilidade da empresa expressando o percentual de Lucro Líquido em relação às Vendas Líquidas de um período. Demonstra o quanto, de cada real vendido, permaneceu na empresa na forma de lucro líquido. Assim, se o resultado for 15, por exemplo, isso significa que de cada real recebido, 15 centavos são retidos na forma de lucro líquido.

Obviamente, quanto maior for a margem de lucro melhor. Não existe um padrão geral, mas sim a necessidade de comparar os valores de vários anos e os resultados obtidos por outras empresas do mesmo segmento. Uma empresa que está aumentando a sua margem líquida muito provavelmente está conseguindo cobrar mais por cada produto/serviço que vende, gastar menos para produzir, aumentar o nível geral de eficiência da sua operação mesmo nos itens não relacionados diretamente à produção do que é vendido (na administração central, na gestão do investimento do caixa excedente ou no financiamento do capital necessário, por exemplo), ou eliminar linhas de negócio pouco ou nada lucrativas.

Empresas que possuem margens mais altas podem ser mais flexíveis nos preços de seus produtos durante momentos de contração econômica ou quando ocorrerem aumentos significativos nos insumos, sendo um sinal de vantagem competitiva. De maneira geral, a deterioração da margem de lucro ao longo dos anos num ambiente em que o volume das vendas está estagnado é um mau sinal. E se este também vier diminuindo, pior ainda.

Por outro lado, num ambiente de constante crescimento das vendas uma diminuição nas margens, desde que pequena, pode ser vista como algo natural e não necessariamente prejudicial. Com o aumento das vendas, espera-se também que haja o aumento do lucro, mas o mais importante é que a margem líquida permaneça constante, ou mesmo, que aumente, o que possibilitaria lucros ainda maiores. Contudo, é preciso entender que é praticamente impossível que uma empresa consiga aumentar a sua margem de lucro indefinidamente ao longo dos anos. O gestor está sempre diante do paradigma de vender mais por menos ou vender menos por mais.

Alguns fatores podem influenciar a rentabilidade sobre as vendas, dentre os quais o ramo de atividade, a rotação dos estoques, mercados, custos de produção, produtividade, dentre outros. A empresa que atua em um segmento que a margem de lucro é pequena, não consegue aumentar o lucro através do aumento do preço de venda. Nessa situação o aumento do faturamento deverá ocorrer através da conquista de novos mercados.

De uma maneira geral, espera-se que a margem líquida de lucro se mantenha constante independente do volume de vendas aumentar ou diminuir. A capacidade da administração da empresa de manter uma margem líquida estável enquanto a empresa cresce com o passar dos anos é uma excelente indicação de boa administração. Contudo, muitas empresas sacrificam a sua margem para alavancar o seu crescimento. É comum a margem líquida diminuir durante períodos de grande expansão da empresa em razão do aumento do endividamento causado pelos investimentos na sua própria estrutura, o que poderá ser compensado no futuro por lucros maiores.

Embora seja possível para a administração diminuir custos através do corte de gastos e da otimização do sistema produtivo, para a análise do Retorno sobre o Patrimônio Líquido, uma margem de lucros maior significa um maior Retorno sobre o Patrimônio Líquido. A meta de todo gestor é otimizar o seu negócio de forma que ele se torne o mais lucrativo possível e ainda conseguir gerar um crescimento de vendas estável. A margem de lucro é um importante indicador de rentabilidade, além de um bom indicador do grau de concorrência inerente ao segmento da empresa. A margem líquida média do setor serve como um benchmark para comparar a performance da empresa em relação a outras indústrias e às empresas concorrentes. As empresas com vantagem competitiva, em geral, possuem médias de margem líquida mais alta que a do setor. 

A margem varia muito entre setores, fazendo com que empresas que apresentam uma margem menor pareçam ser ineficientes, porém isso é uma característica do setor. Altas margens de lucro tendem a se deteriorarem rapidamente com a entrada de novos concorrentes, além de serem insustentáveis no longo prazo. Tradicionalmente, a maioria dos negócios que possuem uma margem de lucro alta é acompanhada por um giro de ativos baixo, o que significa dizer que possuem um limite natural de produção sem incorrer em custos adicionais para expandir o negócio, que acabariam acarretando numa redução das margens de lucros. Assim, devemos escolher as melhores empresas do setor, aquelas que possuem a maior margem líquida dentro da média para o setor.

• Margem EBITDA: Apresenta o fluxo de caixa da empresa (e não o lucro) para cada R$ 1,00 de vendas antes de descontar as despesas e os impostos. Mostra a capacidade da empresa em gerar resultados comparativamente à sua Receita Líquida. Logo, quanto maior a margem EBITDA, melhor será a capacidade da empresa para pagar os custos dos recursos onerosos. Serve de base para avaliação de empresas, uma vez que evidencia a viabilidade dos negócios (termômetro de eficiência e produtividade), medindo com mais precisão a produtividade e a eficiência do negócio.

Existe uma tendência por parte dos investidores de preferir empresas que apresentam EBITDA positivo, afinal quanto maior a geração de recursos via operações da empresa, mais atrativo é o negócio, especialmente quando comparamos o indicador absoluto com o volume de investimentos operacionais. A margem Ebitda também pode ser utilizada para comparar as empresas quanto à eficiência dentro de um determinado segmento de mercado. Além disso, a variação do indicador de um ano em relação a outro mostra aos investidores se uma empresa conseguiu ser mais eficiente ou aumentar sua produtividade.

• Margem Bruta – Apresenta o quanto a empresa obtém de retorno das vendas, retirando os custos das mercadorias vendidas e serviços prestados. Ou seja, demonstra, percentualmente, o quanto de cada R$ 100,00 de venda permaneceu na empresa na forma de lucro bruto, mensurando a eficiência de produção. Quanto maior a margem bruta, maior a rentabilidade das vendas. 

Se compararmos duas empresas do mesmo setor, aquela que apresentar maior margem bruta será a mais produtiva, mas não necessariamente a mais lucrativa. Aquela que apresentar a maior Margem Líquida possuirá a maior rentabilidade no setor, incluindo-se aí a questão operacional, financeira e extra-operacional.

É preciso esclarecer que as margens não são necessariamente medidas diretas de rentabilidade sobre ativos porque se baseiam nas receitas e não no investimento efetuado pela empresa. Empresas comerciais tendem a ter margens mais estreitas e as empresas prestadoras de serviços tendem a apresentar margens mais elevadas.

Em suma, as margens mostram claramente quais são as vantagens e os problemas de uma empresa em relação à produção, no caso da margem bruta, em relação ao operacional, no caso da margem operacional e, ao financeiro, no caso da margem líquida.

“Tenha certeza que a sua expectativa é realista. Nada melhora em percentuais crescentes para sempre”.

Capital e Valor

• Ativo Total - Tendo em vista que neste grupo do balanço patrimonial estão as riquezas da empresa (Bens e Direitos), a sua evolução captura todos os componentes do investimento e do financiamento do negócio, sendo um dos maiores determinantes do fluxo de caixa e do valor da empresa. Um crescimento contínuo, progressivo e sustentável do ativo total, bem como do valor de mercado, é o que todo gestor busca para a sua empresa, ou seja, maximizar a riqueza dos acionistas, valorizando-a e fazendo com que a empresa se torne mais atraente perante o mercado.

A administração do ativo da empresa torna-se importante e deve-se buscar os objetivos da administração financeira simultaneamente: liquidez e rentabilidade. A maioria dos investidores acredita que o crescimento é sempre bom para uma empresa, por mantê-la competitiva, expandir seus lucros e sua participação no mercado. Mas é preciso entender que o crescimento da empresa implica no crescimento de seu endividamento, o qual deve ser mantido sobre controle para que os lucros não sejam erodidos com o passar do tempo.

Assim, o crescimento também deve acontecer de maneira controlada e sob constante planejamento. Um crescimento rápido traz vários problemas para a empresa além do endividamento. Um crescimento gradativo (saudável) do seu ativo total e do seu valor de mercado a cada exercício, superior ao crescimento do seu endividamento, e ainda por cima, superior ao crescimento dos concorrentes, é um ótimo sinal para o investidor, pois é um crescimento que atende às necessidades do presente sem comprometer a capacidade da empresa de atender suas próprias necessidades no futuro.

A taxa de crescimento do ativo total e do valor de mercado da empresa é um importante parâmetro de comparação e de avaliação do seu desempenho, principalmente quando a empresa também vem mostrando crescimento do volume de vendas e do lucro numa proporção maior do que a média das empresas do setor. Parâmetros simples como esses acabam sendo a melhor estratégia de triagem para selecionarmos onde investir.

• Giro do Ativo - Este quociente mede o volume de vendas em relação ao investimento total, evidenciando o nível de eficiência com que são utilizados os recursos aplicados, ou seja, a produtividade dos investimentos totais (ativo total). Quanto maior for o giro do ativo pelas vendas, maior deverá ser a taxa de lucro, e portanto é preferível que seja alto e crescente ao longo dos anos. Por isso é aconselhável manter o ativo num mínimo necessário e procurar aumentar o seu giro. Ativos ociosos, grandes investimentos em estoques, elevados valores de duplicatas a receber prejudicam o giro do ativo e, conseqüentemente, a rentabilidade. Indica quanto à empresa recebeu para cada real de investimento total.

A obtenção de uma lucratividade satisfatória depende do volume de vendas efetuadas, que servirão para cobrir os custos e despesas e, ainda, proporcionar uma boa margem de lucro. Portanto, quanto maior for o giro do ativo melhor para a empresa. O seu crescimento ao longo dos anos é um excelente sinal de melhoria da performance da empresa. Quanto mais o Ativo gerar em vendas reais, mais eficiente a gerência está sendo na administração dos investimentos (Ativo). A idéia é produzir mais, vender mais, numa proporção maior que os investimentos no Ativo.

Assim, torna-se importante entender como funciona o ciclo dos ativos. Primeiramente o ativo é estoque, depois ocorre a venda, o estoque vira contas a receber e por fim as contas a receber viram dinheiro em caixa quando são pagas pelos clientes. Se a empresa acumula estoque não está vendendo, se acumula contas a receber, não está recebendo.

Cabe lembrar que um giro do ativo alto não implica necessariamente em um retorno alto, assim como uma margem líquida alta, isoladamente, também não. Deve-se buscar a combinação dos dois efeitos, juntamente com a alavancagem financeira, de maneira que o Retorno sobre o Patrimônio Líquido seja alto, ou alto o suficiente. Uma empresa que está aumentando o seu giro está usando os seus ativos com mais eficiência, ou seja, está usando os mesmos ativos que tinha para produzir mais vendas do que antes, ou, equivalentemente, está usando menos ativos para produzir o mesmo nível de vendas. Essas são boas notícias para o acionista na medida em que menos capital da empresa precisa estar “preso” em ativos para produzir o mesmo patamar de vendas. Entretanto, empresas que apresentam altos valores de giro do ativo costumam ter margens de lucro menores e vice versa. Portanto, seu resultado deve ser comparado entre empresas do mesmo setor. Um histórico decrescente desse indicador pode ser um sinal de que a demanda pelos produtos/serviços da empresa vem diminuindo.

• Retorno do Ativo ROA - Indica o percentual de lucro que a empresa obtém de lucro para cada R$ 100,00 de investimento no ativo total. Quanto maior for o índice de rentabilidade do ativo, melhor é a eficiência operacional da empresa. Representa o retorno sobre o total do ativo, independente da procedência, medindo o potencial de geração de lucro com seus investimentos totais.

O ROA é útil para a comparação da eficiência operacional entre empresas do mesmo setor e para o acompanhamento da evolução da rentabilidade da empresa ao longo do tempo. Essa rentabilidade indica o quão eficiente é a aplicação dos ativos, ou seja, quanto lucro eles estão gerando. Mede em porcentagem a eficiência da administração na geração de lucros com seus ativos totais. Quanto mais capitalizada for a empresa menor será o seu ROA.

Entretanto, é de se esperar que empresas do setor industrial tenham ativos maiores do que as empresas de serviços, por exemplo. Uma empresa do setor petrolífero necessita de uma infraestrutura física muito superior à de uma empresa de recrutamento e seleção. Por isso, não faz sentido comparar diretamente o ROA destas duas empresas, pois é de se esperar que a segunda tenha um ROA muito superior ao da primeira em condições normais.


"Eu sabia que não poderia prever nada, por isso decidi seguir as tendências, e é por isso que tenho sido tão bem sucedido. Eu simplesmente sigo as tendências. Não importa o quão ridículo tais tendências pareçam ser no início , e não importa o quão extensas ou irracionais elas pareçam ser no final, sempre sigo as tendências".

J.Henry

• Patrimônio Líquido - Segundo Edgar Lawrence Smith, não há forma melhor para aumentar o valor de uma ação no longo prazo do que aumentando o valor da empresa. A administração pode fazer isso muito bem aumentando os lucros retidos na companhia e o valor patrimonial, investindo-os em mais ativos que, além de aumentar o valor da empresa, produzirão maiores lucros no futuro. Assim, se a administração conseguir reinvestir o lucro em prol dos acionistas, seus esforços serão recompensados com o aumento do preço da ação.

Portanto, o crescimento gradual do patrimônio líquido ao longo dos anos, bem como dos ativos, é um excelente indicador de boa performance e de lucratividade, o que deve gerar uma expectativa positiva com relação ao futuro da empresa. Buffett considera o crescimento em valor patrimonial como a chave para compreendermos se uma companhia está ou não aumentando seu valor intrínseco, sendo provavelmente, o ingrediente mais importante para premiar os acionistas com o passar dos anos. Uma companhia que conseguir aumentar o seu Valor Patrimonial por Ação a taxas elevadas continuamente, deverá por conseqüência, aumentar suas taxas de crescimento de lucro em percentuais também elevados. Consequentemente, é de se esperar que o preço demercado de suas ações valorize no longo prazo, acompanhando os seus bons resultados e índices.

Espera-se que a empresa ao crescer e acumular lucro, com o passar dos anos, consiga diminuir o seu endividamento relativo, aumentar o valor de seu patrimônio e ganhar maior estabilidade financeira. Se ao crescer, uma empresa estiver perdendo patrimônio líquido, provavelmente ela seja muito dependente em empréstimos, esteja endividada ou seja incompetente em administrar seus recursos de maneira adequada. Lucros mais altos não valem à pena se para atingi-los a empresa tenha que por em risco o seu futuro prejudicando a sua solidez financeira.

Os lucros gerados pela empresa podem ser distribuídos ou reinvestidos. Se forem reinvestidos, estes resultados aumentarão o Patrimônio Líquido, ou seja, o valor dos recursos próprios da empresa que, em última análise, pertencem aos seus acionistas. Evidentemente, quanto maior for o valor patrimonial de uma ação, maiores serão as chances de futuras distribuições de dividendos e bonificações e menor será a dependência da empresa em termos de recursos de terceiros aos quais se associam custos financeiros que afetam as expectativas de lucros futuros.

O propósito de todo IPO é capitalizar recursos dos investidores para o patrimônio líquido da empresa, o qual deve ser investido em ativos que futuramente gerarão maiores lucros para a empresa possibilitando que seu patrimônio líquido aumente com o passar do tempo. Contudo, o desempenho histórico da grande maioria das Empresas de Capital Aberto e dos IPO´s nos mostra exatamente o contrário. Apenas um pequeno grupo de Empresas de Capital Aberto consegue aumentar os seus patrimônios líquidos ao longo dos anos. Analogamente à essa situação descrita, à medida que o endividamento dessas empresas aumenta, corroendo os lucros e reduzindo o patrimônio líquido, o valor de mercado de suas ações é depreciado com o passar do tempo, diversas vezes chegando até mesmo ao ponto dessas ações se tornarem "micos de mercado", apresentando valores que giram em torno de alguns centavos e baixíssima liquidez. 

A história nos mostra que apenas uma pequena parte dos IPO´s acaba se consolidando em grandes empresas de capital aberto, que apresentam evolução positiva dos seus ativos, patrimônio e lucros com o passar dos anos e, consequentemente, valorização do preço de suas ações. Da mesma forma, apenas uma pequena parte do total de empresas de capital aberto consegue manter bons índices de crescimento de patrimônio líquido, dos lucros e dos demais índices ao longo dos anos.

Obviamente, o investimento em valor busca selecionar as empresas desse seleto grupo. E por isso, a evolução do patrimônio líquido, do ativo total e, principalmente, do endividamento devem ser acompanhadas de perto pelo investidor. O crescimento dos ativos e do patrimônio líquido ao longo dos anos é um excelente indicador do sucesso do negócio e da sua tendência futura, ou pelo menos da expectativa em relação ao seu futuro, sendo um sinal credibilidade e confiabilidade para o investimento nessas ações, além de servir como uma margem de segurança para os investidores (valor patrimonial da ação). Com relação ao crescimento do endividamento, deve ser oberservado pelo investidor se este é saudável ou não para a empresa, ou seja, se vem proporcionando crescimento dos lucros e, consequentemente, do patrimõnio líquido ao longo dos anos.

• Retorno sobre o Patrimônio Líquido (ROE) - Este indicador mede o retorno que a empresa é capaz gerar em relação ao seu patrimônio líquido. É uma medida da rentabilidade do patrimônio líquido, ou seja, o quanto foi adicionado ao patrimônio líquido decorrente do resultado do período. O ROE é uma importante medida de performance da companhia. Refere-se à capacidade de uma empresa em agregar valor a ela mesma utilizando os seus próprios recursos. Isto é, o quanto ela consegue crescer usando nada além daquilo que ela já tem. 

Esse índice indica quanto à empresa obteve de lucro para cada R$ 100,00 de Capital Próprio investido. O Retorno sobre o Patrimônio Líquido é uma medida muito importante por indicar o quanto a empresa consegue gerar de lucro para cada unidade de “investimento” no seu patrimônio líquido. Essa taxa pode ser comparada com a de outros rendimentos do mercado, como a Caderneta de Poupança, CDBs, Ações, Fundos de Investimentos, etc. Com isso se pode avaliar se a empresa oferece rentabilidade superior ou inferior a essas opções.

Quanto maior a porcentagem positiva, melhor. Mas se a empresa tem mais obrigações (dívidas e despesas operacionais) do que a receita o ROE será negativo, ou seja, a empresa terá perdido esse percentual do seu patrimônio líquido. No longo prazo espera-se que a rentabilidade do capital próprio seja superior ao ROA e ao ROIC. Isto decorre da taxa de juros do capital de terceiros ser menor que o retorno para os acionistas. Assim, os capitais de terceiros só são vantajosos para uma empresa quando o retorno sobre o patrimônio líquido for superior ao retorno sobre o ativo ROA e ao retorno sobre o capital investido ROIC.

A grande valia desse indicador é a sua evolução ao longo dos anos. A Cielo tem apresentado um ROE médio superior a 80% desde 2006, ao passo que a Vale vinha apresentando um bom ROE, superior a 20% ao ano, mas bem abaixo do indicador da Cielo. Isso significa que em cada R$ 1,00 do patrimônio líquido da Vale ela gera R$ 0,20 de lucro, já a Cielo gera R$ 0,80. Buffett aconselhe aos investidores que se concentrem em empresas que possuam altos ROEs e que estes apresentem tendência ascendente ao longo dos últimos anos, indicando um aumento na performance da empresa e seu diferencial competitivo em relação às demais. Um ROE médio acima de 15% ao longo de um período de 3 anos é o ideal, pois teoricamente a rentabilidade das empresas deve ser maior que a remuneração de investimentos de renda fixa, pois o risco empresarial é muito maior e nada garante o retorno do investimento.

• Retorno sobre o capital investido (ROIC) - Ele mede a capacidade da empresa de obter lucro a partir de seus investimentos. Quanto maior, melhor. Refere-se ao retorno sobre o capital total investido menos a soma do capital próprio e do capital de terceiros.

Comparar o desempenho de empresas do mesmo setor com base em indicadores como margens, giro de estoque ou prazo médio de recebimento pode fazer sentido se as empresas tiverem o mesmo modelo de negócios – algo que nem sempre é verdade. Empresas podem ter diferentes indicadores por possuírem estratégias de negócio diferentes – uma pode focar em concessão de crédito a clientes, enquanto outra pode focar em sua operação de estoques, ou mesmo, vender mais em detrimento de melhores margens.

No final das contas o que vai importar é qual o retorno que cada uma das empresas entregou (e o potencial de continuar entregando estes retornos), o que é capturado pelo ROIC. Como o ROIC independe da estrutura de capital da empresa, ele permite maior comparabilidade entre empresas com estruturas de capital diferentes.

Assim, o ROI é utilizado para avaliar a eficiência do projeto de investimento da empresa, o qual deve ser comparado ao das demais empresas. Quanto maior for o ROI, mais eficiente e eficaz é o projecto de investimento da empresa. Deste modo, se uma empresa apresentar um ROI maior comparativamente com outras é possível que esta seja a mais competitiva do setor. 

O nível de endividamento normalmente é uma decisão interna da empresa, sendo que ela pode escolher seu nível de alavancagem. Algumas empresas apresentam retornos sobre capital próprio (ROE) adequados apenas porque são extremamente alavancadas. Muitas vezes estas empresas operam em setores fortemente competitivos, caso em que apenas com grande alavancagem elas conseguem trazer retornos aos acionistas (ROE adequado, mas baixo ROIC). Empresas com fortes vantagens competitivas, normalmente, não precisam se alavancar para gerar resultado, apresentando bons ROICs. Isso significa bons retornos para o acionista, mesmo com baixo endividamento – e ótimos retornos com o uso de alavancagem. Então, se uma empresa apresenta vantagem competitiva isso pode ser captado por meio do ROIC,

ROE e ROIC superiores a 15% indicam boa eficiência da empresa. O ideal, também, é comparar o ROE e o ROIC com anos anteriores, a fim de verificar se o resultado é constante, ou melhor, se há crescimento ao longo dos anos.

“Não sei quais são as sete maravilhas do mundo, mas certamente conheço a oitava: os juros compostos.”

Barão de Rothschild

• Dividend Yield – Indica a remuneração anual sobre o capital investido que é paga pela empresa aos acionistas sob a forma de proventos ao investidor. Mede o retorno anual auferido sob a forma de proventos por ação. É ideal para efetuar comparações entre os rendimentos das empresas estudadas, bem como em relação aos rendimentos de outros investimentos, não necessariamente ações. A comparação entre o Yield da ação e o retorno dos investimentos de renda fixa pode ser utilizado para avaliar o nível do preço da ação em função do seu retorno. O Dividend Yield é a relação entre o dividendo pago por ação e o seu preço de mercado. 

Os principais retornos obtidos a partir de um investimento em ações são obtidos por meio dos proventos pagos pela empresa ao acionista e pela valorização de suas ações. Parte do lucro líquido auferido é distribuída aos acionistas na forma de dividendos subdivididos de acordo com as diferentes classes de ação, os quais são depositados nas suas contas de investimentos (a legislação brasileira obriga as empresas a distribuírem pelo menos 25% de seu lucro na forma de dividendos). O montante é pago em dinheiro e de forma proporcional à quantidade de ações possuídas. Algumas pagam dividendos anuais, enquanto outras pagam dividendos semestrais ou trimestrais.

Os dividendos para os acionistas já são líquidos de imposto de renda, já que a empresa efetuou o pagamento de impostos sobre estes lucros. Também podem ser pagos juros sobre capital próprio (JCP), calculados com base no lucro retido pela empresa nos anos anteriores (incidência de imposto de renda de 15% na fonte para quem recebe o benefício). Por último, há também as bonificações em ações, opções ou debêntures, que, em caso de incorporação de reservas e lucros por parte da empresa, são oferecidas gratuitamente aos acionistas. Outro tipo de bonificação é a bonificação em dinheiro, que pode ser concedida pelas empresas como uma participação adicional nos lucros. A legislação societária brasileira permite que em certas ocasiões sejam efetuados pagamentos de dividendos à conta de saldos de reservas de lucros, ainda que a empresa não tenha apresentado lucro no último trimestre.

Quanto maior for o Dividend Yield, melhor será o resultado da empresa ou mais vantajosa será sua política de distribuição de lucros aos acionistas. No seu cálculo é fundamental que seja contabilizado o total de proventos distribuídos nos últimos 12 meses, seja sob a forma de dividendos, juros sobre o capital próprio ou bonificações. Por exemplo, se uma ação vale hoje R$ 100,00 e a empresa distribuiu no último exercício R$ 8,00 por ação em dividendos, o valor do DY será de 8%.

A saúde financeira da empresa pode ser avaliada em função da consistência do pagamento de dividendos, O aumento contínuo no valor dos dividendos e a constância de seu pagamento indicam que a empresa vai bem e, provavelmente, o mercado tem uma expectativa positiva para suas ações. A diminuição no valor dos dividendos, assim como a irregularidade no seu pagamento, pode indicar que a empresa está com dificuldades financeiras. Assim, é importante acompanhar a evolução dos dividendos médios pagos pelas empresas, comparando-os. 

Torna-se especialmente relevante a estimativa futura do yield, neste caso é necessário que tenhamos uma projeção do lucro e que seja estabelecido um pay-out realista. Assim, se uma ação custa hoje R$ 100,00 e esperamos receber R$ 10,00 em dividendos, o yield seria de 10%, podendo ser visto como um rendimento da ação, independentemente da valorização do seu preço na Bolsa, mas o mais importante é a taxa de crescimento dos dividendos pagos ao longo dos anos. Entretanto, vale lembrar que como o dividend yield é uma medida de relação direta com o preço da ação, yields muito elevados podem ser reflexo de cotações muito baixas, o que pode evidenciar um mercado financeiro fraco.

Contudo, o fato de uma empresa ser considerada uma boa pagadora de dividendos não quer dizer necessariamente que ela é uma boa oportunidade de investimento, tão pouco que possui solidez financeira. Como o dividend yield é o resultado de uma fração (dividendo pago dividido pelo preço da ação), é preciso cuidado na hora de avaliar esse indicador. Como o preço da ação está no denominador, o dividend yield pode parecer alto se o preço do papel for muito baixo. Isso pode estar refletindo algum tipo de problema com a empresa e não uma boa política de pagamento de dividendos.

Além disso, quando uma empresa inicia um programa de recompra de ações, ela está tirando essas ações de circulação, tornando-as ações de tesouraria. Estas ações não recebem dividendos, logo, o valor dos dividendos pagos para as ações em mercado e o lucro por ação serão artificialmente aumentados, o que aumentará a expectativa do mercado em relação ao retorno da empresa e consequentemente o valor de suas ações.

De maneira oposta, uma empresa que realizar uma capitalização (lança mais ações no mercado primário) estará diluindo o valor dos dividendos pagos com um número maior de acionistas, o que fará com que diminuam de valor. Consequentemente, a expectativa do mercado com relação ao retorno da empresa diminuirá, desvalorizando as suas ações. Foi isso que ocorreu com a capitalização da Petrobrás em 2010, uma diluição dos dividendos, o que fez com que suas ações fossem bastante penalizadas pelo mercado.

Esse indicador é importante, mas a escolha de um investimento não pode se basear apenas no retorno com dividendos. Ele é apenas uma das métricas a serem levadas em conta. O crescimento do lucro líquido, do LPA, uma boa governança corporativa e múltiplos atrativos também são vitais para o desempenho da ação no mercado. Além disso, outro fator importante que também assegura uma enorme rentabilidade para o investimento em ações é o reinvestimento de dividendos ao longo dos anos. Ou seja, sempre que uma ação pagar dividendos, o investidor utiliza os valores recebidos para adquirir novas ações da empresa, aumentando os seus retornos futuros. Há algumas empresas que já dispõem de programas de reinvestimento automático de dividendos, tornando-o mais prático. Sempre avalie se seu investimento está conseguindo manter um bom retorno e se há melhores oportunidades no mercado.

Abaixo disponibilizamos uma lista das empresas que mais pagaram dividendos entre out/13 e out/2014. É importante frisar que nem sempre o fato de uma empresa ser boa pagadora de dividendos a tornará uma boa oportunidade de investimento. Conforme podemos observar na figura abaixo, várias empresas que apresentaram altos yields neste período tiveram variação negativa no seu preço de mercado, o que comprova que a análise isolada desse indicador não é garantia de retorno para o investidor.

• Payout – É a taxa de distribuição do lucro da empresa para os acionistas na forma de dividendos ou juros sobre o capital próprio. O indicador mostra quanto do Lucro Líquido (em percentual) é distribuído em forma de proventos aos acionistas. Se uma empresa tem lucro de R$ 1,00/ação e distribui R$ 0,35/ação como dividendos, seu pay-out seria de 35%. 

O Payout apenas mede o quanto do lucro é distribuído, mas se a empresa tiver um lucro baixo pode distribuir 100% na forma de dividendos e mesmo assim será pouco. Por exemplo, duas empresas faturam R$ 100 milhões/ano. A empresa 1 tem lucro líquido de 10 milhões e a empresa 2 tem lucro líquido de apenas 1 milhão, porém as duas pagam 1 milhão em dividendos aos acionistas. Neste caso a empresa 1 tem um Payout de 10% (1 milhão / 10 milhões) enquanto que a empresa 2 tem um Payout de 100% (1 milhão / 1 milhão).

É possível criar uma expectativa de recebimento futuro de dividendos e considerá-la como um desconto sobre o preço atual da ação. Isto é possível da seguinte maneira: se a empresa sob análise apresenta um histórico estável em sua distribuição de resultados, pode ser estimado o dividendo a ser recebido no próximo exercício, partindo de uma projeção para suas demonstrações financeiras. 

Na maioria das vezes em que uma empresa anuncia um aumento do seu payout o preço de suas ações sobe. Dificilmente uma empresa aumenta a sua taxa de distribuição de lucros sem que possa mantê-la no futuro, sendo isso um excelente indicador da sua confiança no crescimento de seu lucro, assim como a valorização de suas ações é um indicador de uma maior confiança do mercado em relação a ela. Por outro lado, uma diminuição no payout pode significar uma expectativa de retornos futuros menores, o que provavelmente irá contribuir para uma expectativa negativa do mercado em relação às ações da empresa.

Os jovens, hoje em dia, imaginam que o dinheiro é tudo, e, quando ficam velhos, descobrem que é isso mesmo.

Oscar Wilde

• Valor Patrimonial – O patrimônio líquido representa a riqueza dos acionistas na empresa. O conceito teórico é que uma empresa deveria valer no mínimo o valor do seu patrimônio líquido, que corresponde ao capital investido pelos acionistas mais os lucros não distribuídos. Esse seria o valor contábil, o qual se refere ao valor dos recursos próprios da empresa, ou seja, a diferença existente entre ativo total e passivo exigível, ou seja, o seu patrimônio líquido. O valor patrimonial da ação é calculado da seguinte forma: 

Indica quantos reais de patrimônio cada acionista possui para cada ação que lhe pertence, ou seja, o quanto uma ação vale diante do patrimônio da empresa. Esse indicador não leva em consideração na avaliação do preço da ação a capacidade de geração de lucro da empresa, principal razão que leva o mercado a cotá-la por um valor acima do patrimonial caso a expectativa de lucro seja positiva, ou, abaixo, caso a expectativa de lucro seja negativa. A tendência crescente deste índice significará que a empresa conseguiu aumentar seu patrimônio, em benefício do investidor e é a tendência desejável. Assim, vemos que um aumento do Valor Patrimonial por Ação deve acarretar num aumento do valor intrínseco e do preço da ação, sendo o inverso também verdadeiro.

Teoricamente, quando uma ação é negociada acima de seu VPA, entende-se que o mercado aceita pagar um “ágio” por ela, pois a expectativa de crescimento, resultados e consequentes dividendos justificam esse sobrepreço. O contrário acontece quando a ação é negociada abaixo de seu VPA. Nesse caso, o entendimento é de que a ação deve ser negociada com um “deságio”, pois a expectativa do mercado é que a empresa tenha um desempenho ruim.

Outro importante indicador de bom desempenho da empresa é um longo histórico de recompra de ações próprias. Para tanto uma empresa precisa de capital disponível. Empresas com vantagem competitiva duradoura têm o poder económico para implementar programas de recompra de ações ao longo prazo. Quando uma empresa compra as suas próprias ações o número de ações existentes no mercado diminui, provocando um aumento do percentual de participação na empresa de cada acionista, sem que haja necessidade do mesmo injetar mais capital, o que consequentemente também aumentará o dividend yield, ou seja, o retorno do acionista irá aumentar.

• Preço/Valor Patrimonial (P/VPA) - Compara o valor de mercado da empresa com seu valor contábil. Indica o quanto o mercado está disposto a pagar, atualmente, pelo patrimônio líquido da companhia. Em tese, quanto mais baixo este índice, mais barata é a empresa. 

Se uma empresa possui um VPA de R$ 10,00 e está sendo negociada a R$ 15,00, o P/VPA dessa empresa será de 1,5, ou seja, uma vez e meia o VPA. De maneira análoga, se essa empresa estiver sendo negociada a R$ 5,00, seu P/VPA será de 0,5.

Um índice P/VPA igual a 1 significa que a ação está sendo negociada pelo equivalente ao seu patrimônio líquido. Se esse índice for superior a 1, indica que o mercado está aceitando pagar mais pela ação do que o seu valor patrimonial. Isso faz sentido quando as expectativas do mercado em relação ao crescimento do lucro da empresa são tão altas que o patrimônio líquido possivelmente crescerá a uma taxa relativamente elevada nos próximos anos, compensando pagar esse “ágio”.

Um índice P/VPA inferior a 1, por sua vez, indica que o mercado somente está disposto a pagar pela ação um preço inferior ao do seu patrimônio líquido. Um dos critérios propostos por Benjamin Graham para encontrar boas empresas a preços “baratos” era justamente procurar por ações de boas empresas que estivessem negociadas abaixo de ⅔ do seu valor patrimonial. Ou seja, a uma relação P/VPA inferior a 0,66.

Contudo, não se deve utilizar unicamente a relação P/VPA para decidir uma compra de uma ação. Normalmente, a ação de uma empresa é negociada a preços muito inferiores ao seu patrimônio líquido apenas quando o mercado acredita que ela está passando por problemas em suas atividades operacionais, e na maioria das vezes está.

Assim, o P/VPA fornece uma forma padronizada de enxergar a relação do preço de negociação da ação com seu respectivo VPA, funcionando como um valor de referência que facilita a análise comparativa. Ações negociadas a preços muito acima de seus VPAs podem expor o investidor a maiores riscos, uma vez que a parte do “ágio” nos preços dessas ações é muito grande (expectativa) e parte do patrimônio líquido é muito pequena. Um valor maior para o P/VPA embute uma expectativa de crescimento da empresa, mas por outro lado existe o risco desta expectativa não se cumprir.

Nesses casos, uma mudança de expectativa pode causar uma grande correção no preço do papel, traduzindo-se em uma grande perda ao investidor. Assim como aconteceu no segmento de construção civil, afetado pela crise global que teve início em 2008. As ações desse segmento chegaram a ser negociadas no ano de 2008 com um P/VP de até 3,5, ou seja, seu preço de mercado estava mais de três vezes acima de seu VPA. Após o estouro da crise e a consequente queda nas expectativas para o setor, essas mesmas ações despencaram entre 70 e 80%, atingindo um P/VP de 0,4.

Concluindo, uma empresa cuja ação esteja sendo negociada com deságio em relação ao seu valor patrimonial não é necessariamente barata. Mais especificamente, é de esperar que empresas com baixo retorno do patrimônio, risco elevado e baixo potencial de crescimento sejam negociadas a baixos múltiplos preço/valor patrimonial. Assim, se quisermos encontrar empresas subvalorizadas pelo mercado, teremos de encontrar descasamentos. Ou seja, empresas negociadas a baixos múltiplos preço/valor patrimonial e capazes de manterem um razoável retorno sobre o patrimônio.

“Quem tem dinheiro paga, mas nunca paga caro”.

Alvaro Corrado

A análise relativa ou por múltiplos é aparentemente muito mais simples que o processo de precificação de uma empresa (valuation). Entretanto, múltiplos são fáceis de se usar corretamente ou, incorretamente, através de análises rasas ou pelo excesso de subjetivismo. Sem contar que não existe empresa completamente semelhante à outra e, portanto, é necessário o aprofundamento da análise das diferenças. Talvez o maior benefício da análise relativa seja a apresentação ordenada e comparativa dos números das empresas, de forma que nos possibilite rapidamente detectar oportunidades e riscos.

Reversões numa tendência de bom despenho da empresa podem facilmente serem identificadas através de sinais como o declínio no volume de vendas, redução no lucro por ação, redução dos valores dos dividendos e, principalmente, redução no lucro líquido. Da mesma forma, uma grande melhora no volume de vendas durante 2 resultados consecutivos, o aumento do lucro líquido e a melhoria da margem líquida indicam melhora numa empresa que vem apresentando resultados ruins ou abaixo da sua média histórica.

Os indicadores fundamentalistas possuem peculiaridades que devem ser muito bem conhecidas pelo investidor no intuito de evitar distorções nas análises efetuadas. Os melhores resultados normalmente são aqueles que possibilitam uma rápida observação e compreensão por parte do investidor. Não se trata apenas de se trazer as chances ao seu favor e diminuir o risco, mas também dar suporte à sua tomada de decisão, embasamento e confiança no investimento.

E para que isso aconteça, a análise fundamentalista não deve ser feita com informações defasadas, muito menos deve ficar defasada em função da variação do preço do ativo ao longo do tempo. A atualidade e a credibilidade da informação são fundamentais para o cálculo correto dos indicadores, sendo um quesito de validade da análise. Mesmo a demora na realização da análise de um resultado trimestral ou a dificuldade em conseguir uma informação em tempo hábil pode acarretar prejuízos para quem possui ações de uma empresa que apresentou um resultado ruim, ou fazer com que o investidor entre atrasado no mercado, perdendo parte da valorização das ações de uma empresa que apresentou um resultado superior à expectativa do mercado.

O mercado tende a ajustar o preço de um ativo em função dos fundamentos, principalmente em razão da evolução do lucro. Nos dias de hoje, o mercado reage muito mais rápido aos novos fundamentos. Mesmo aqueles que acompanham diariamente o gráfico dos preços dos ativos, muitas vezes demoram a entrar no mercado porque os indicadores da análise técnica precisam de alguns dias para gerarem as indicações, precisando ainda de uma série de confirmações para seus sinais. No final, o que o gráfico acaba confirmando são os próprios fundamentos que foram divulgados recentemente.

Especuladores podem aplicar seus recursos em empresas falidas e, ainda assim, tirar algum lucro apenas com a flutuação de preços. Mas como investidor de longo prazo, o ideal é que, através da análise fundamentalista, você selecione ações de empresas sólidas e lucrativas, sendo negociadas com múltiplos atrativos, cujos lucros, patrimônio líquido e ativos venham crescendo ao longo do tempo e que, teoricamente, não apresentem riscos financeiros significativos. Com este pequeno filtro as chances de se escolher uma empresa vencedora de um setor econômico aquecido são muito maiores. Ao identificar empresas que ao longo dos últimos 3 anos tiveram lucro líquido positivo, margem líquida positiva, fluxo de caixa positivo (produz mais dinheiro do que o que consome), ROE positivo e dívida sobre o patrimônio menor que 1, você estará retirando do cesto as maçãs podres. Não adianta investir em uma empresa cuja ação está com o preço descontado se a rentabilidade dela é péssima.

“É mais fácil não arrumar um problema do que ter que sair de um problema”.

Warren Buffett

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